文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗>第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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