平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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