来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　要想改变通胀偏低的状况，我40kg是多少斤(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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