文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　一个立一个羽念什么字本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　一个立一个羽念什么字rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个立一个羽念什么字