主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大苏修是什么意思，苏修是什么意思trong>，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)苏修是什么意思，苏修是什么意思率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业苏修是什么意思，苏修是什么意思(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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