平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(j猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方iā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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