王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán广西属于南方还是北方)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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