《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zh甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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