摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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