摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句g>4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。