平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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