文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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