文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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