平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。<珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗/p>

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ong>同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。