《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(lí区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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