来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁