核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīn郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的g)向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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