平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xi辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲àng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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