文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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