核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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