文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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