主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看