来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ一方水等于多少升，一方水等于多少升水)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们一方水等于多少升，一方水等于多少升水的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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