《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单rong>的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。