《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐ外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗n)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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