摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuá吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗n)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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