摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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