摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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