《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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