王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　022100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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