平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　0当年非典为什么神秘结束了ong>1

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。当年非典为什么神秘结束了历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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