核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同junk food 可数吗，junk food是单数还是复数比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷junk food 可数吗，junk food是单数还是复数、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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