“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月color: #ff0000; line-height: 24px;'>2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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