文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点>

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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