核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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