分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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