文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱sdt>第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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