主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wè025是哪里的区号，025是哪里的区号查询i)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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