来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn戴choker就是m吗，戴choker什么意思)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。戴choker就是m吗，戴choker什么意思ong>

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果戴choker就是m吗，戴choker什么意思用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。