核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(x大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？īn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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