主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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