平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(mě疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别i)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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