《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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