核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ong>2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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