主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面p>

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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