分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(y上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(ji上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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