《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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