文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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