“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出关一下月亮是什么意思，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关关一下月亮是什么意思系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(m关一下月亮是什么意思ù)到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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