《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒ剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么u)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xu剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么é)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么